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Valoración de la empresa I: La normalidad.

Dado lo extraordinario y sin comparación real posible de la situación, analizar el valor de cualquier cosa en tiempos de coronavirus es más difícil, aunque siempre será resultado del mercado, de lo que estemos dispuestos a pagar por ello.

Hay consenso en que el valor de una compañía está determinado por sus flujos futuros de caja, fundamentalmente por los futuros beneficios (EBITDA), descontado por el riesgo de que estos no se consigan. Esto se traduce en multiplicadores (número de veces EBITDA), que nos sirven de referencia, a efectos comparativos.

Hoy nos encontramos en una situación en que las previsiones, los presupuestos y las estimaciones se han ido al garete. El riesgo de deterioro de la situación patrimonial es grande: retrasos de ventas y cobros, riesgo de insolvencia de clientes, situación interna volátil, falta de inventarios o inventarios desajustados ante la falta de estimación fiable por cómo reaccionarán los proveedores habituales y los propios clientes.

Tomemos el ejercicio 2020 como algo extraordinario, anormal, y tratemos de imaginar un EBITDA normal, normalizado.

Como tasa de descuento de los flujos de caja futuros, debemos utilizar como base la tasa libre de riesgo (Bonos del Estado), la inflación (que supuestamente está en la anterior), la prima de riesgo del sector y la de la empresa particular que analizamos.

La inflación ha dejado de ser un problema, cercana a cero, y ahora deflación: En los próximos meses, los datos de inflación serán impredecibles, ya que se basan en nuestro consumo en tiempos de normalidad; por eso, deben ser tratados como algo extraordinario, a normalizar y no servirán para proyectar.

Los múltiplos comparables son otro factor que influye en las valoraciones. Las Bolsas se han desplomado pero, si en 2021, los mercados se han normalizado y se recuperan, la referencia del precio de las compañías cotizadas no lastrará la valoración de las que no cotizan.

Lo que sí habrá es mucho dinero, pues las empresas están aprovechando las ayudas de los gobiernos para aumentar, por si acaso, la liquidez, con deuda barata. Los gobiernos de Europa y Estados Unidos han comprometidos ocho billones de euros en préstamos para empresas (8 veces el PIB de España). Esta tremenda inyección de recursos a las empresas potenciará el hambre de compras y jugará a favor de las valoraciones.

En conclusión, los múltiplos se ajustarán a la previsión de cómo será el año 2021, pero los diseños de las compra-ventas cambiarán, pues se dejará un porcentaje del precio sujeto a los resultados de los siguientes años, lo que denominamos earn-out. Por ejemplo, si acordamos, una transacción basada en un múltiplo de 8 veces EBITDA, el comprador paga ahora cuatro veces el EBITDA estimado para 2021 (50%), 2 veces el EBITDA cuando se cierre el 2021 (25%) y, el resto, en 2022.

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